在证券交易市埸上，围绕证券交易的实现，涉及的证券所有权登记、证券资产托管、证券中央存管及证券清算交收等经济行为，为论述方便，本文将这些行为统称为证券存管（Securities Depository）。研究证券存管涉及的法律问题，对我们建立健全证券存管法规至关重要。本文试图从证券结算实践角度出发，结合对《证券法》等相关法律的学习，对上述行为做出分析，希望引起业界关注与讨论。
一、关于证券登记结算机构
一国证券登记结算体系的形成与发展是与其证券市埸发展进程相一致，是渐进的过程。
在1990年以前，大多数国家证券（主要指股票）的登记（R）由专门股份登记机构办理所有权登记；结算则由证券经纪商或托管银行办理。1990年以后，中央证券存管体制在各国证券市埸兴起，以证券无纸化存管与非流动性交收为基础的中央结算体制大大提高证券结算效率与安全，同时也使证券的中央登记成为潮流，分散登记体制的作用逐渐减弱。另外，G30关于中央证券存管机构（以下简称CSD）应同时管理证券与现金账户，实行DVP结算的思想被各国证券市埸接受，中央登记机构与中央结算机构从分设走向合并，并且CSD在结算业务方面逐渐带有信托银行性质。
由于这些历史演变的路子各个国家各不相同，表现为各个国家对CSD法律规定也各不相同。例如，美国的CSD---存管信托公司（DTC）是依据美国《银行法》设立的公司；英国CSD—CREST依据《公司法》设立，香港结算公司以证券和期货条例（结算机构条例）作为设立法律依据。我国CSD的设立与运行则由《证券法》规定。
《证券法》第146条规定“证券登记结算机构为证券交易提供集中的登记、托管与结算服务，是不以营利为目的的法人。” 第147条规定“设立证券登记结算机构必须经国务院证券监督管理机构批准。”至此，在中国证券市埸上，证券登记结算机构必须是经过法定机构批准设立的法人，这个机构既负责证券集中结算，又负责证券中央登记。集中证券登记与结算是中国证券结算体系的主要特点。
中国《证券法》对登记结算机构的职能做了很具体规定，这是中国立法特色。美中不足的是，如此具体的规定难免有遗漏。比如，第148条规定CSD办理“证券交易所上市证券交易的清算和交收”，事实上对上市证券非上市部分的处理也每天在发生。同时，市场发展对CSD业务发展的要求又很快，如果市场需要CSD提供交易所以外的交易交收服务（如OTC、期货交易等）会不会有法律问题？这样的规定把CSD局限在只对交易所服务，不符合全球证券结算的发展方向。
二、关于证券登记与托管
证券登记是指记录证券的所有权并对证券持有人持有证券的事实加以确认。
在国外，投资人持有上市证券主要有两种方式：一种是直接持有；一种是间接持有。直接持有即投资人资料直接登记到上市证券发行人股东名册中，这类登记有的由发行公司自行办理，有的国家法律规定必须由法定登记处登记方有效。间接持有即投资人资料由一中介机构（证券经纪商或CSD或银行）以名义持有人账户登记，其权益完全由名义持有人代理，发行公司并不对其证券的最终持有人负责。
证券托管是指证券持有人将其证券资产委托他人管理，管理内容由委托和受托方协议确定。证券中央存管体制形成后，市埸事实上存在两种责任义务关系都不相同的证券托管。一种是投资人与其托管商（证券经纪商或银行）建立的托管关系；一种是证券中央存管体系参与人与CSD间的托管关系。习惯上证券结算业界将后一种托管称之为存管。
证券登记与托管有什么关系？中央证券存管体制下，中央登记与中央托管（存管）是不是一回事？等等问题都十分现实地需要我们去认识。
我国证券市埸已实行股票百分之百的证券非实物化发行与交收，在此条件下，托管已经没有实行形态，因此登记与托管容易被认为是一回事。实际上二者是完全不同的行为：证券登记是一种带有一定强制性的资产认定，其性质类似于公证；而证券托管很明显是不同责任主体间产生的经济合同关系，是一种经济合同建立和履行过程。证券登记与托管并没有等同的内含。
不管是实行直接登记还是间接登记制，国外证券市埸始终实行证券托管的经纪制度。投资人只能将证券资产托付给证券经纪商进入市埸交易。在上世纪的最后几年中，一些实行间接登记制的中央存管的CSD采用多种方式为投资人建立证券登记账户，主要目的在于为机构投资人或大额投资人人提供更好的服务，但这种服务并没有改变投资人与其托管商已经建立的托管关系。也就是说，并不能认为谁登记就是谁托管。
登记与过户也不是一个概念。所谓"过户"，是证券账户上记载量的变更，过户需要登记，过户不等于登记。因为过户同样有CSD与经纪商两个层次上的行为。CSD针对参与人账户办理的过户并不一定落实到最终持有人，虽然这种建立在DVP原则上的过户是最终不可撤销的。现实中，证券公司间最终不可撤销的证券过户由CSD进行；投资人证券与现金最终不可撤销的过户由证券公司进行。
还有一个十分重要的问题是，登记的依据是什么？一般而言，证券登记的依据是持有人的意思表示。证券委托他人管理的，登记的依据可能是名义持有人的请求或托管人根据协议代理委托人表达登记意愿。没有持有人或托管人的请求，登记结算机构的登记是没有依据的。
就登记内容而言，公开发行的证券存在初次登记与变更登记的需要。发行后持有人资料初次登记，依据发行人提供的购买人名册。由于我国股票发行还区分股份类别，还存在流通股与非流通股，股票的初次登记这需要进行股份类别认定，因此初次登记由一家法定机构集中办理就十分必要，所以我国《证券法》第150条规定：“证券持有人所持有的证券上市交易前，应当全部托管在登记结算机构”。这一条所指的托管，应当是登记的意思。非流通股未上市前托管内容主要是权益代理，目前，这些股权的分红派息均由上市公司直接办理，因股份转让、司法判决等引起的所有权变更由持有人向登记结算机构申请登记。其依据通常是持有人让受双方协议、司法执行文件等。
流通证券的变更登记的依据应当是持有人托管商向登记结算机构发出的登记请求。具体操作时还可区分因交易所交易（包括送、配）与埸外非交易所交易引起的所有权转移。投资人持有证券委托经纪商在交易所达成交易后，通过交易系统向登记结算机构发来结算请求，后者按结算规则完成参与人间结算后组织交收，并将其名下投资人交易明细资料发给证券公司，证券公司为其客户办理交易后的清算交割（过户）后，必须将过户结果向CSD申报证券登记，其过户才能最终生效。
场外非交易所交易引起的持有变更也应当先由托管人过户再报登记结算机构办理变更登记。
上海证券交易所正全力推行证券公司法人证券集中托管，试图通过这项工作强化会员对投资人的证券托管意识以及承担对交易所的交收责任。这项工作的一个主要内容就是证券公司要与登记结算机构建立持有人证券对账制度，以保证中央登记的准确性。
三、关于证券结算参与人间的责任义务关系
证券结算是证券交易的最终实现，它是一个市场交易合约履行过程。分析证券结算参与各方的法律关系，最直接的办法就是看他们在交易过程中的合约关系。
《证券法》对证券交易至交收全过程中，市场各方的关系是这样的规定的：“证券公司根据投资者的委托，按照时间优先的规则提出交易申报，参与证券交易所场内的集中竞价交易；证券登记结算机构根据成交结果，按照清算交割规则，进行证券和资金的清算交割，办理证券的登记过户手续。”“证券公司接受证券买卖的委托，应当根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等，按照交易规则代理买卖证券；买卖成交后，应当按规定制作买卖成交报告单交付客户。”
证券交易中确认交易行为及其交易结果的对帐单必须真实，并由交易经办人员以外的审核人员逐笔审核，保证帐面证券余额与实际持有的证券相一致。”
这些规定提出了围绕履行交易合约的如下等等关系：
A）证券公司与投资人如何建立并执行交易委托；
B）以证券公司名义发出的交易合约如何在交易所达成；
C）CSD如何从交易所或证券公司处取得“成交结果”；
D）投资人的交易合约如何最终执行？
需要明确不同主体间的责任义务关系，如：
--客户与证券公司；
--客户与交易所；
--客户与登记结算机构；
--证券公司与交易所；
--证券公司与登记结算机构；
--证券发行人与交易所及登记结算机构；等等。
1、客户与证券公司
《证券法》第103条规定，"进入证券交易所参与集中竞价交易的，必须是具有证券交易所会员资格的证券公司。”同时，第138条规定，“证券公司办理经纪业务，必须为客户分别开立证券和资金账户，并对客户交付的证券和资金按户分帐管理，如实进行交易记录，不得作虚假记载”。这些是交易体系中十分重要的规定，它要调整投资人与证券公司的证券托管与交易经纪关系，它是现行证券经纪体制的要点。
《证券法》很清楚地规定了证券公司接受客户委托，建立证券托管关系时应对客户承担财产所有权经纪责任。
客户的交易申报及对登记结算机构的交收只能以证券公司名义进行，这与目前交易系统直接对投资人账户进行撮合是否矛盾？从技术上看，交易合约双方大部分是两个投资人账户，但表现在财产所有权转移时，登记结算机构只对结算参与人（证券公司）进行中央交收，具体作用的账户是证券公司的法人结算账户（证券账户与现金账户），这些账户目前是证券公司自营账户与经纪账户合成的，对经纪业务来说，这个账户是名义持有人账户。证券公司即使使用投资人账户申报，其交易交收行为也应由证券公司法人负责。
交易系统直接对客户账户撮合不但没有取代证券公司托管责任，还能够起到监督证券公司依法托管的作用。如果客户证券丢失，从交易记录和登记记录中很容易查出丢失原因。上证所实行全面指定交易后，客户股票被盗卖的情况很少再出现，说明以前客户证券托管责任不清对保护投资人利益十分不利。
2、客户与交易所
按照《证券法》第103条规定，"进入证券交易所参与集中竞价交易的，必须是具有证券交易所会员资格的证券公司。”客户不得直接进入交易所交易，因此，客户不可能与交易所建立经济合同关系。交易所没有义务向客户提供服务。如果提供了服务，完全属于自觉的超责任行为。同样，交易所无权直接对客户证券做出处置。
目前交易所在T+0对投资人证券账户直接进行持券余额增减，并作为T+1“前端控制”的依据，这种做法与证券公司办理与投资人的清算交割是冲突的、重复的。交易所没有依据也没有必要替证券公司履行其与客户签订的交易合约（委托合约）。这种做法最大的弊病是责任不清，使DVP难以实施，应当取消这种做法。
3、客户与登记结算机构
前文已经提到，《证券法》关于“证券持有人所持有的证券上市交易前，应当全部托管在登记结算机构”事实上是对证券发行初次登记与非流通股份管理的规定。《民法通则》规定，“ 依照法律规定或者按照双方当事人约定，应当由本人实施的民事法律行为，不得代理。”《证券法》第150条并没有规定证券持有人在上市前必须亲自到登记结算机构办理托管，事实上难以做到，也没有必要要求几千万个证券持有人全部与登记结算机构建立托管合同，办理财产托管。证券上市前的托管也只能由发行人或其承销商办理。
证券进入交易市埸流通后，按照现行法律规定，客户证券必须先行托管在证券公司，而不是“中央托管”。判断市场参与的经济关系应当依据他们之间发生的经济行为以及制约这些行为的契约。客户与登记结算机构间并没有建立任何经济合同关系。如果认定客户证券是由登记结算机构托管的，那么，从法理上说，《证券法》第138条规定就难以成立；而登记结算机构将变成证券经纪商从事受托经纪业务。
投资人的证券账户虽然形式上是由登记结算机构开立，但此账户开立时只是空账户，并没有记录任何证券资料，只有经过证券公司托管后才变更其记录。
4、证券公司与交易所
证券公司是交易所的会员，应当承担交易所章程规定的义务，享受交易所给予的权利。交易所应当的法律与章程规定范围内保障会员权利，提供尽可能完善的交易服务。
这里的问题是： 交易所有何法律依据实行对投资人持有证券交易主机撮合前检查（称为前端控制）并决定证券公司的交易申报？
《证券法》及现有交易规则并无要求证券公司授权交易所对其客户的证券账户进行检查的有关规定，事实上也没有发生此类授权，因此交易所这种行为是越权行为。
这种越权行为会导致责任纠纷。如，一旦前端控制有误，就需要从委托申报、交易系统、结算系统、通讯系统各环节查找责任主体。而为不致于影响市场，交易所通常会淡化处理此类失误，增加黑箱概念。
这种越权行为是反市场行为，它限制了其他证券衍生产品推出，也让将来按证券市场规律应当存在的融券行为难以出现。
要求交易实施前端控制的原因可能是：
A）为控制卖空证券。《证券法》规定证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易，责任主体在于证券公司。目前所有证券公司在其营业部柜台系统已设立“前端控制”，既是证券公司的责任，就不能由交易所越权代行。
B）便于主管机关监控，防止操纵市场行为。其实通过几年监控与反监控的较量，双方最多打个平手。证券公司做庄无花八门，最方便的就是使用他人无数账户，让你一时无法认定是谁。最科学的办法也是最简单的办法就是重新构造证券账户管理体制，采用全球证券业通行的经纪账户。
5、证券公司与登记结算机构
证券公司应当是登记结算机构的结算会员，即前文所称结算参与人。根据登记结算机构业务规则履行结算会员义务，享受相应权利。证券公司参加登记结算机构组织的中央证券存管系统时，不仅代表自已，同时以自己的名义代表客户履行交易合约。
登记结算机构在组织以多边净额为基础的中央交收时，交易对手只能是证券公司，进行的是证券公司间的清算交收。以证券公司名义在交易系统达成的交易合约传到登记结算机构后，用于交收的合约双方发生了变更，经过净额清算产生了证券公司与登记结算机构间的交收合约，境外CSD称之为交易合约"责务变更"。此时在交易系统逐一配对的交易对手不存在了，原有交易转以登记结算机构为共有交收对手。这种合约是以登记结算机构、证券公司间的结算协议方式存在的。这一合约并不涉及证券公司的客户，不会因投资人对证券公司违约而不执行。
让我们解剖中央交收过程就会发现，登记结算机构组织中央交收，实质是对证券净卖出方付出现金，收进证券；对证券净买入方付出证券收进现金。如果证券净买入方无法履行付款责任时，其应收证券就仍然由登记结算机构持有，直到该参与人付清应付款项。这部分证券是登记结算机构向卖出方支付款项的保证，其中并不能认为含有该参与人所经纪的客户证券，因为交收没有完成，没有达到登记结算机构与该参与人间“最终不可撤消的所有权转移”，换句话说，客户并没有通过其经纪买到证券。
为保证中央交收正常进行，从而保证交易连续，登记结算机构不会因为发生某个参与人交收违约而不对另一方履约。证券经纪商对登记结算机构违约造成的客户损失只能由违约参与人承担，这里并不存在登记结算机构向投资人转嫁风险问题，相反重要的是要防止经纪商将经营风险转嫁给登记结算机构。
登记结算机构不应破产，证券经纪商则是可能破产的。证券公司破产时，其客户作为债权人只能按顺序清偿。需要宣传的是，客户将资产托付给证券公司经纪是存在风险的，这个风险与其存入商业银行具有类似性质。
登记结算机构与证券公司签定的交收合约中，很重要的一条是证券公司应确认其交易。《证券法》虽然没有明确规定登记结算机构从何处取得成交结果。但由于交易所采用集中竟价撮合，其交易结果依法不得更改，显然可以"锁定"为证券公司对登记结算机构发出的交收指令。
成交结果是十分重要的法律依据。
第115条规定，"按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。"实际运行中证券公司和交易所都会因错误而出现异常交易，依照异常交易结果进行交收有时会显失公平。不得改变其交易结果的规定也说明交易系统虽然直接针对客户账户撮合，但交易所不为证券公司的操作或其他错误负责。
6、发行人与其他市埸参与人
股票发行人即上市公司与交易所的关系较为简单，交易所为发行人提供一个证券上市交易的埸所，根据三公原则监管上市公司信息披露。
股票发行人与登记结算机构的关系就复杂一些。从现实运行情况分析，登记结算机构对发行人承担多种职责：作为中央登记机构，登记结算机构负责发行的初次登记，负责向其提供股东名册；作为代理机构代表上市公司向其股东发放红利等公司行为代理。
目前证券业在讨论上市公司治理结构时，经常提到征集投票权问题。实际上，证券公司作为小股东的托管人，完全可以，也应当承担的权益代表责任。
四、证券存管的法律效力
证券存管涉及的许多法律问题《证券法》中没有规定，可能与其他法规产生冲突。如：
A）CSD组织中央交收和对违约会员进行资产冻结、扣押、变现处理时，可能与其他法律法则规定的财产处置程序冲突，为此，香港立法特别规定：“除另有規定外，有關人員不得行使他以該身分所擁有的權力，而法庭亦不得行使其根據破產清盤法所擁有的權力，以阻止或干預─（a） 按照認可結算所規則作出的市場合約交收；或（b） 失責處理程序。”
B〕登记结算机构为实行DVP交收，要求证券公司在其名下交存结算保证金和风险准备金，这些现金在法律上仍是证券公司资产。当某证券公司涉及诉讼、判决而财产处置时，司法部门常与交易所登记结算机构产生矛盾，这应当由法律规定明确。
C）无纸化存管已是中国证券市场的现实和主要形式，上证登记公司通过PROP2000实现交易到结算的直通处理（即不用人工干预的全过程电子化处理）。但电子数据的法律效力仍被一些传统部门，如税务、审计、银行等拒绝。
以上等等问题需要在对《证券法》的解释或修改中得到明确与补充，以利于我国证券市埸健康有序发展。
