（一）

      中国资产证券化的道路如同西方国家一样，正从“抵押融资型”走向“真实出售型”及其混合时代。自2001年10月我国颁布实施信托法以来，以财产信托模式进行“抵押融资型”的资产证券化的形式层出不穷，例如金融租赁财产信托、股权及其收益权财产信托、房地产及其收益权财产信托、工业森林财产信托、出口应收帐款财产信托、银行不良资产财产信托等。这些抵押融资型的资产证券化为中国资产证券化进行了非常有益的实践，积累了相当的经验。但却被有些人称之为“准资产证券化”，因为他们也许只了解现在西方国家的“真实出售型”资产证券化，却遗漏了所谓“垃圾债券”的资产证券化的时代。

      从目前中国法律框架来讲，“抵押融资型”的资产证券化比较适合中国国情，因为我国关于SPV法人制度、会计税收制度还未正式建立，特别是在资产证券化的资产评估与定价系统还未建立的情况下，“抵押融资型”的资产证券化对受托人和投资人更安全有利：①安全性，不仅以未来收益作为支撑证券或信托权益的利益来源，而且还以发起人或委托人及其保证人的信誉，对收益不足或回购行为进行补偿或担保。这在“真实出售型”的资产证券化中是绝对不行的，否则会被视为“抵押融资型”的资产证券化。当然这种安全性是建立在短期抵押融资的基础上。②有利性，资产证券化这种金融产品其实是一种稳定收益证券（FIS），对下不保底上有封顶的金融产品，站在受托人和投资者的角度来讲，这样“抵押融资型”的资产证券化似乎更有利。

然而，这种“抵押融资型”的资产证券化在我国也存在很多操作盲点。

1、对中长期资产不能进行证券化，否则风险无法控制。

2、对投资者所持有的信托权益，法律保护不够，因为没有信托登记制度。

3、对投资者所持有的信托权益没有提供一个合法交易的平台，缺乏流动性。

4、200份限制使抵押融资规模太小。因为我国金融深度不够，金融衍生产品太少，又不允许保险资金、社保资金，企业年金、养老基金等适合投资稳定收益的资金进入，使得投资局限在一般企业法人和个人身上，因而抵押融资的规模不可能扩大。

（二）

      为了实现我国加入WTO的承诺，使我国银行业在2006年底符合“巴塞尔新资本协议”对银行资本的要求，加速我国资产证券化的进程，并解决上述实践中产生的问题，财政部于2005年1月5日颁布了《信托业务会计核算办法》，央行和银监会于2005年4月20日制定了《信贷资产证券化试点管理办法》，由此拉开了我国资产证券化正式大规模操作的序幕，进入了一个全新的资产证券化进程，即“真实出售型”的资产证券化。现经国务院批准试点的是国开行（ABS）和建行（MBS）两个方案，但它们都必须以信托方式进行资产证券化，即SPT方式的资产证券化。

在“真实出售型”的资产证券化过程中，主要解决四个关键问题：

一、交易结构，即解决如何实现或确认“真实出售”问题，本人认为在目前我国信托制度框架下，交易结构不存在法律障碍。

1、在对信贷资产评估定价后，由信托机构通过集合资金信托方式募集资金，再与银行进行交易信贷资产。但是，银监会必须将下述情况作出补充规定：

《信托法》由于没有区分一元信托和二元信托（商事信托），因此在《信托法》第十二条规定，因委托人避债等原因进行信托的，经债权人申请，人民法院可依法撤销信托。这一条规定应该认定为适用于一元信托，而不适用二元信托。而2002年7月18日实施的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》中，又没有对此作出商事信托的细则。因此，当某一委托人资金信托被法院撤销时，将使整个集合资金信托流产。众所周知，企业法人的资产负债是平衡的，如果以企业法人的资金进行信托就会涉及企业法人的债权人是否同意问题。如未经同意而进行信托（实际上如此），一经债权人提出申请，就可能被法院撤销资金信托，因此而累及整个集合资金信托（计划）。因此，如采取集合资金信托方式进行买断信贷资产从而达到资产证券化，就必须修改资金信托管理办法，或作出补充规定，如果一委托人的资金信托被法院判定有避债、避诉事实的，应该是将其信托权益转让给他人，而不是撤销单个资金信托，而累及整个集合资金信托（计划）。

2、 在对信贷资产评估定价后，由发起人（银行）将信贷资产信托给受托人，通过财产信托模式对外转让信托权益，将募集资金交付给发起人（银行），作为信贷资产的“真实出售”的对价。

其中，有人提出（国开行模式）财产信托设立时，受益人不是委托人，而是ABS信托权益发行后的认购人或投资者。这与我国信托法不符。我国信托法第十一条第（五）款规定：“受益人或者受益人范围不能确定的，信托无效”。因此设立财产信托时，应该认定受益人为委托人或发起人，但经信托转让，即全国银行间债券市场发行后，受益人为认购人或投资者。

二、真是出售与评估定价

“真实出售型”的资产证券化在我国真正的困难在于信贷资产评估、资信等级评估以及评估定价系统。

1、由谁来聘请评估机构。本人认为应该是由受托人来聘请。受托人要购买信贷资产，必须自行聘请。而发起人（银行）亦可自行聘请，但作为受托人进行评估信贷资产的参考，而不是单独由发起人（银行）聘请，否则有失公允。

2、中国的资产评估机构，资信评估机构是否有能力进行评估，是否有能力对信贷资产定价？本人认为应该由银行聘请外资评估机构，由受托人聘请中资评估机构共同进行评估，一方面是公允性的需要，另一方面是提高中资评估机构的能力和水平的需要。

3、作为FIS证券，又要符合“真实出售”的要求，如何定价？这是难点：

①如果信贷资产评估价格过低，一方面发起人（银行）不同意，同时有可能为认定为抵押融资。

②如果信贷资产评估价格过高，则可能会影响投资者利益和受托人的信誉。

4、对信贷资产评估打折部分 ，可以采用二个方法：

①由发起人开设现金储备帐户（cash Reserve account）,将折扣部分的金额存入，作为银行的或有负债。

②由发起人持有劣后信托权益，作为银行的或有负债。

5、对信贷资产的赎回或置换问题。本人认为，在评估定价后应该给予确定的金额，通过上述第四款办法解决。否则，一方面可能使“真实出售”转变成“抵押融资”，造成无法做到“破产隔离”，从而危及投资者利益和受托人声誉，另一方面亦给评估机构等中介机构的失职行为开脱责任。

三、参与机构的风险控制

1、受托人必须建立表外资产帐表（OFF sheet of statement），作为信托财产的备查制度，这也是信托财产登记制度的基础，并从根本上解决在受托人名下的登记财产和帐户资金如何实现破产隔离的问题。

尽管我国《信托法》已经建立了信托财产破产隔离制度，即某受托人破产后，可以将信托财产转移到其他受托机构，但这需要司法程序和司法时间。因此，我们应该根据信托利益支付时点，设计出受托人的现金储备帐户（假如三个月支付一次，就必须将三个月的信托利益存入），或保险公司或担保公司在受托人进入破产司法程序时，及时代为支付受益人的信托利益，在获取司法文件后再从资金保管帐户中偿还，以确保投资者及时获得信托利益。

2、同样，服务商（银行）、资金保管（银行）也有着同样的破产风险，也须以上述同样办法设立现金储备帐户或投保。

四、债权转让后的抵押资产

首先，债权转让后怎样通知债权人，是通过公告形式还是个案通知，这涉及通知成本和通知时间问题。

其次，债权通常有抵押资产。债权转让后，抵押资产如何处理？《担保法》要求抵押资产需要变更登记，这样会使资产证券化的成本提高。本人认为，可以联系最高法院给出司法解释进行解决：金融机构的债权转移，抵押资产不用变更登记。资产证券化登记机构可以发函抵押机构说明该抵押资产已经证券化，防止抵押资产被非法处理。到期撤销抵押资产时，再由该登记机构发出撤销通知。

再次，原债权人不做服务商的情况下，怎样通知债务人把债务归还到新的帐户。可以在贷款合同中把此项明确，进行事先控制；或事后可以把原还款帐户与新收款帐户进行自动联接，保证还款进入资产证券化的信托保管帐户。

最后，在债权转入后，债权人和债务人之间的抗辩权问题。应该由信贷资产证券化的发起人（银行）为未来的债权收入设定一定比例的保证金，并采用现金储备帐户形式，以保证在发生抗辩权时补足因此带来的缺损金额。

 

                                           王 祚 君

                                        2005年6月15日